Rir é o melhor remédio

 Conflito de interesse

Arte da Avaliação na Contabilidade

No texto "A arte da Contabilidade", Edward Mendlowitz aborda a importância das avaliações empresariais em várias situações, como fins tributários, empresariais, separação conjugal ou fins forenses. Esses relatórios podem variar de 30 a mais de 100 páginas e conter diversas análises.

O autor menciona um caso específico envolvendo o patrimônio de Michael Jackson após sua morte em 2009. No seu inventário, a imagem e a semelhança do artista foram inicialmente avaliadas em US$2.105, e posteriormente aumentadas para $3 milhões pelos executores. Além disso, duas outras propriedades do artista foram avaliadas: sua propriedade parcial da Sony/ATV Music Publishing, que incluía os direitos de 175 músicas dos Beatles, e o catálogo Mijac, que continha músicas escritas por Jackson, avaliados em $2.2 milhões.

No entanto, a Receita Federal dos EUA (IRS) após uma auditoria, avaliou a imagem e a semelhança de Jackson em $161.3 milhões e os interesses do catálogo em $320.6 milhões. O caso foi levado ao Tribunal Fiscal, que determinou que a imagem e semelhança de Jackson valessem $4.15 milhões e os interesses do catálogo US$107.35 milhões.

Essas diferentes avaliações ilustram como determinar avaliações empresariais é uma arte, ao invés de uma ciência exata, e podem variar consideravelmente. A discrepância entre as avaliações dos executores, do IRS e do Tribunal Fiscal foi significativa, com diferenças de centenas de milhões de dólares. O autor também destaca que cada avaliador, apesar de ser um especialista, teve avaliações diferentes.

Consequentemente, o texto enfatiza que as avaliações não devem ser consideradas commodities, buscando apenas o menor custo, mas sim como um serviço personalizado, que exige habilidade, experiência e compreensão adequada das circunstâncias. O autor defende que os contadores devem comunicar o verdadeiro valor de seus serviços e evitar competir apenas por preço, usando casos como esse para ilustrar a complexidade e importância das avaliações empresariais.

Foto: Marie-Hélène LACHAUD

Aquisição de empresas

as famílias e empreendedores que detêm as empresas cobiçadas estão pedindo preços mais razoáveis, depois de uma fase em que, com o Brasil no auge da moda, os preços foram às alturas. 

(Brasil sai de moda, e preços de empresas caem - Fernando Dantas, 14 de outubro de 2012, B3)

Segundo o texto este movimento deve-se a volatilidade da bolsa e ao crescimento fraco da economia. O primeiro aspecto aumenta a taxa de desconto, reduzindo o preço final. O crescimento reduz a expectativas de geração de riqueza futura.

Mas existe outro fator importante que deve ser levado em consideração: a crise financeira nos países desenvolvidos reduz o dinheiro disponível para aquisições em países emergentes.

Avaliação, segundo Damodaran

Em The Little Book of Valuation (Wiley, 2011), o mais conhecido autor de avaliação de empresas, Aswath Damodaran, propõe apresentar os conceitos básicos do tema.

Damodaran divide os métodos de avaliação em dois tipos: abordagem intrínseca e relativa. No primeiro caso, o valor é determinado pelo fluxo de caixa que será gerado e como incerto é este valor. Na abordagem relativa, os ativos são avaliados olhando como o mercado precifica ativos similares.

Logo no início Damodaran apresenta algumas verdades sobre avaliação: todas avaliações são enviesadas, muitas avaliações estão erradas e o mais simples pode ser melhor.

No capítulo seguinte ele lista as três razões para que o fluxo de caixa hoje seja maior que o fluxo futuro:

= >Pessoas preferem consumir hoje a consumir no futuro

= >A inflação reduz o poder de compra do caixa no tempo

= >O fluxo de caixa futuro pode não ser entregue. Ou seja, existe risco.

O capítulo três é sobre a avaliação intrínseca. Ao final, o autor explica as razões pelas quais o resultado do fluxo de caixa descontado ser diferente do valor de mercado: suposições sobre o futuro do caixa, erros nas estimativas do prêmio pelo risco e o preço do mercado está errado.

O capítulo seguinte é sobre a avaliação relativa. Os passos para este método são: encontrar ativos comparáveis que possuam preços no mercado, achar uma variável comum (por exemplo, receita) e ajustar os valores de ativos. Este tipo de avaliação demanda menos informação e é mais rápido que a avaliação intrínseca. Neste capítulo, Damodaran explica a diferença dos dois métodos:

“As diferenças do valor entre o fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa vêem da diferença sobre a eficiência ou ineficiência do mercado. No fluxo de caixa descontado, nós assumimos que os mercados cometem erros, e que eles corrigem esses erros no tempo, e que os erros podem ocorrer em setores inteiros ou no mercado inteiro. Na avaliação relativa, nós assumimos que embora os mercados cometam erros para ações individuais, ele está correto na média. Em outras palavras, quando nós avaliamos uma nova empresa de software em relação a outras empresas pequenas, nós assumimos que o mercado precificou as empresas corretamente, na média, mesmo que tenha cometido erros no preço de cada uma delas individualmente.”

Os capítulos seguintes apresentam aspectos específicos da avaliação de empresas: empresas jovens (capítulo 5), em fase de crescimento (capítulo 6), maduras (capítulo sete), de declínio (capítulo 8), financeiras (nove), cíclicas e de commodities (dez) e com ativos intangíveis (onze). Para cada uma delas, Damodaran discute os dois tipos de avaliação e apresenta os aspectos mais para se considerado no processo de análise.

Ao final, o autor apresenta algumas generalizações e comparações entre os diferentes tipos de empresas.

Se a obra não pode ser classificada de “para iniciantes”, já que exige certo conhecimento de matemática financeira, podemos dizer que o texto é razoavelmente claro e fácil para aqueles que já conhecem um pouco do assunto.

É bem verdade que Damodaran faz algumas generalizações que podem ser perigosas, não sendo um autor “rigoroso” sobre a teoria de avaliação de empresas. 

Opções e Avaliação

O uso das opções em avaliação de empresas é limitado. Ferris e Petitt (Valuation: Avoiding the Winner´s Curse, London: Prentice, 2002) apontam três razões para isto:

1. Muitos analistas não estão acostumados com os modelos de opções e consideram que seu uso é complexo;
   
2. É difícil estimar os parâmetros necessários para os casos de uma carteira de opções. Neste caso, uma opção pode influenciar outra;
   
3. O modelo deve ser usado quando o investimento ocorre em estágios

O Uso do WACC

É muito comum o uso do fluxo de caixa livre nos processos de avaliação de uma empresa. Neste caso, deve-se descontar este fluxo pelo custo médio ponderado de capital, ou WACC. O WACC é calculado através da seguinte expressão:

WACC = Custo do Capital de Terceiros Líquido de Imposto x Participação do Capital de Terceiros + Custo do Capital Próprio x Participação do Capital Próprio

Um problema desta opção é que se deve utilizar o valor de mercado como critério para ponderação do custo de capital. E aqui temos um problema, pois queremos o WACC

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Quando uma pequena diferença é grande

Considere o seguinte fluxo de caixa livre previsto para determinada empresa (em R$ Mil):

2009 = 19.898
2010 = 30.016
2011 = 32. 038
2012 = 30.708
2013 = 27.572
2014 = 31.248
Perpetuidade = 32.600

(Trata-se de um fluxo de caixa que foi obtido num laudo de avaliação, disponível no sítio da CVM)

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Valor da Empresa

Nem sempre o valor pago por uma empresa representa seu valor. Em The Circular Concept of Opportunity Cost o caso interessante do You Tube. O CEO da Google, Eric Schmidt, apurou uma avaliação correta para a You Tube entre 600 milhões e 700 milhões. Mas pagou 1,65 bilhão, quase três vezes mais. Segundo ele, na

"dinâmica, o preço, lembre-se, não é dado pelo julgamento ou pelo modelo financeiro ou fluxo de caixa descontado. É pelo que as pessoas desejam pagar. E nós concluímos que 1,65 bilhão incluía um prêmio por movimentar-se rapidamente e ter certeza que nós participaríamos do sucesso do You Tube."

Avaliação do BRB

Avaliação do BRB gera polêmica
07/01/2009
Gazeta Mercantil

A polêmica começa a cercar o processo de venda do Banco de Brasília (BRB) para o Banco do Brasil, a ser realizada no primeiro semestre. Os debates envolvem o preço da negociação, que teria sido estipulado em R$ 800 milhões, conforme a primeira avaliação que está prestes a ser concluída. O Governo do Distrito Federal (GDF) demonstra descontentamento e quer preço maior, de pelo menos R$ 1,2 bilhão. E foi justamente a divulgação extra-oficial do preço de referência do banco brasiliense que causou uma reação negativa do GDF. O governador, José Roberto Arruda, teria considerado o valor baixo, na avaliação feita pela Ernst & Young, consultoria contratada pelo próprio governo para definir o preço do banco. (...)

(Gazeta Mercantil/Finanças & Mercados - Pág. 2)(Ayr Aliski)

Os valores apresentados pelas empresas de consultoria costumam ser um preço mínimo. O governo do DF deveria tentar aquecer a disputa pelo BRB, em lugar de brigar com a estimativa. Outra questão diz respeito ao momento, que deve ter afetado o valor estimado no negocio. Por um lado, é conhecimento de todos que o mercado não é propicio para venda (neste caso, o governo do DF perdeu timing). Por outro lado, existe um grande desejo do BB de retomar o posto de “maior banco”.

Valor dos Bancos

No ano passado o Royal Bank of Scotland pagou 100 bilhões de dólares pelo ABN Amro. Com este dinheiro, segundo Barry Ritholtz (Cost of Banks,19/12/2008) seria possível comprar:

Citibank $22,5 bilhões (74% a menos)
Morgan Stanley $10,5 bilhões (-72%)
Goldman Sachs $21 bilhões (-67%)
Merril Lynch $12,3 bilhões (-77%)
Deutsche Bank $13 bilhões (-71%)
Barclays $12,7 bilhões (-71%)

E sobrava 8 bilhões, que poderiam ser usados na GM, Ford, Chrysler e na equipe da Honda de F1.

Preço de Venda

Pão de Açúcar e Sendas divergem sobre preço de venda
Valor Econômico - 6/11/2008

Antes mesmo do desmoronamento das bolsas, que tornou muito mais incerta a avaliação dos ativos nos processos de aquisição, o grupo Pão de Açúcar e a família Sendas já possuíam fortes divergências sobre quanto vale a Sendas Distribuidora, joint venture que fundiu as duas redes de supermercados no Rio de Janeiro. Depois do dia 15 de setembro - a "segunda-feira negra" - as discordâncias entre as duas partes só tendem a se acentuar e não são pequenas as chances de que a disputa vá parar, pela segunda vez, em um tribunal de arbitragem. Arthur Sendas vendeu metade do capital de sua rede de supermercados, a maior do Rio de Janeiro, para o Pão de Açúcar em 2004, quando a sua empresa enfrentava dificuldades financeiras. Há cerca de dois anos, o empresário decidiu exercer o direito de vender sua participação na Sendas Distribuidora para a sócia paulista. Mas as negociações entre eles têm sido duras.

Após o grupo francês Casino ter elevado para 50% sua participação no Pão de Açúcar, em 2005, Sendas recorreu ao tribunal arbitral por entender que Abilio Diniz havia se desfeito do controle da empresa, o que lhe garantia, por contrato, condições especiais nas negociações envolvendo a venda de sua participação na Sendas Distribuidora. Mas o empresário carioca perdeu a disputa. O Pão de Açúcar entende que o valor de mercado da Sendas Distribuidora é de R$ 480 milhões, o que equivale a 40% das vendas brutas da rede carioca em 2006, de R$ 1,28 bilhão, menos as dívidas da companhia, que somavam R$ 800 milhões.

A família Sendas pensa bem diferente, segundo apurou o Valor. Em 2007, Arthur Sendas acreditava que sua companhia valia R$ 1,28 bilhão. Daniela Bretthauer, analista do Goldman Sachs, afirma que há uma divergência entre as companhias sobre o termo "valor da empresa", que possui um significado mais amplo do que o termo inglês "enterprise value" (valor de mercado mais dívidas). "Estamos discutindo neste momento o preço e a forma de saída [da família Sendas] da empresa", afirmou ontem Enéas pestana, vice-presidente financeiro do Grupo Pão de Açúcar, em conferência com analistas de investimentos.

Além das divergências de preço, a morte de Arthur Sendas, que foi assassinado no mês passado por um ex-motorista, complicou ainda mais o processo de aquisição da rede carioca ao tornar mais complexos os trâmites burocráticos. Enéas admite que o falecimento de Sendas deve provocar um "atraso" no processo. O executivo também não descartou a possibilidade de que a discussão volte para a câmara de arbitragem. "Mas esperamos que as negociações possam ser retomadas em breve e vamos fazer o possível para chegarmos a um acordo amigável", disse Pestana, que espera não precisar recorrer aos árbitros instituídos pelas duas partes quando o acordo foi firmado. Os resultados da Sendas agora são animadores. No terceiro trimestre deste ano, a rede cariocas representou 16% das vendas totais do Pão de Açúcar e gerou uma receita bruta de R$ 801,5 milhões. Nos últimos quatro anos, a operação carioca vinha apresentando fracos desempenhos operacionais.

Esse fato, afirmam fontes do setor, teriam contribuído para azedar as relações de Sendas com o Pão de Açúcar, que passou a ser o gestor dos negócios em 2004. Mas, segundo os executivos do Pão de Açúcar, o relacionamento entre as duas empresas sempre transcorreu sem problemas. No terceiro trimestre deste ano, o lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização da Sendas cresceu 141,5% em relação a igual período de 2007, totalizando R$ 55,8 milhões. A cifra atingiu 8% das vendas líquidas. A margem é equivalente à obtida pelo próprio Pão de Açúcar e é bem superior à registrado em igual trimestre de 2007, quando foi de apenas 3,5%. Com o desempenho do último trimestre, a varejista cumpre uma promessa feita ao mercado quando associou-se ao Sendas, há quatro anos. Naquela época, a sócia paulista acreditava que poderia elevar a rentabilidade da rede carioca em um ano. Não foi o que aconteceu. Pelo contrário, a empresa encontrou um grau de competição no Rio mais alto do que esperava e houve trimestres em que a margem lajida da Sendas chegou a ser de 0,9%. A virada na Sendas é atribuída ao trabalho feita na empresa em 2007 por Claudio Galeazzi, consultor que viria a assumir neste ano todo o comando do Pão de Açúcar. Além de promover uma forte redução nos custos, Galeazzi trancou os cofres da varejista para reforçar a sua estrutura de capital. A empresa, que começou o ano com R$ 700 milhões em caixa, hoje possui R$ 1,4 bilhão, montante superior ao valor de todas as suas dívidas. Segundo Enéas, a companhia "está preparada" para enfrentar cenários econômicos mais adversos.

Fonte da Foto: Ficker